国有资本：股权市场活力的新来源与穆迪研究的探讨

　　得益于政府的鼓励支持和2021年经济稳增长政策带动的强劲投资情绪，私募股权市场筹资总额较2020年大幅增长84.5%至2.2万亿元人民币左右，其中包括投资于非上市企业的私募基金、天使投资和风险投资。信用评级和研究机构穆迪投资者服务公司(Moody)9月15日发布报告称，中央和地方政府以及国企将大量资金投入正在迅速增长的私募股权市场，成为市场最大的投资方。

　　当前，我国突破一些关键“卡脖子”技术领域，实现制造业的转型升级，需要国家和地方政府利用国有资本链接和整合市场资源，激发私募股权市场的活力，以此来推动经济的高质量发展。根据Moody统计，我国私募股权市场总体规模小于美国，而且在市场结构上也有差异。

　　中美私募股权市场对比

　　从全球范围来看，美国是最早开展私募股权投资的国家。1946年，世界上第一个私募股权投资公司——美国研究与发展公司(ARC)成立，揭开了真正意义上组织化、专业化的私募股权投资发展的序幕。历经70余年，美国私募股权投资的发展速度远远超过同期其他投资资产类别，已经成为全球私募股权投资资金管理规模最大、发展最成熟的国家。我国私募股权行业高速扩张与资本市场的改革红利密不可分。中国本土私募股权投资诞生于1985年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，目的是扶持各地高科技企业的发展。2015年，移动互联网、人工智能等新兴技术崛起，受政府主导的“大众创业、万众创新”的鼓舞，资金面流动性充裕，促成了私募股权市场爆发式增长。目前我国私募股权市场正由初级阶段向成熟市场进化的过程中，竞争加速和优胜劣汰不可避免，头部效应、强者恒强的局面也已然显现。

　　从中美两国私募股权市场发展来看，可以发现美国有更多供给“长钱”的出资机构和战略投资者，募、投、管、退全链条渠道更为通畅。Moody报告披露，我国私人资本(私募基金经理、富裕家庭、上市和非上市公司)只占整个私募股权市场份额的一半，而美国的私人资本(养老基金、私募基金经理、主权财富基金和富裕家庭)占到整个私募股权市场份额的98%，以养老基金为代表的机构投资者是保证美国私募行业稳定发展的基石。此外，我国私人资本规模小、数量多和专业性不强，容易导致资金来源和投资行为短期化，追求快速回报。

　　国有资本激发股权市场活力

　　国有资本具有长期特质，并且资金体量大，风险承受能力强，更能承受科技创新发展所需要的长周期。

　　(一)投资关键技术领域具有正外部性。Moody调研称，国有资本不断加大在公共、战略和新兴部门的私募股权投资。2017年至2019年，47%的政府引导资金投向了对中国基础发展有贡献的行业，如制造业、公共卫生、信息技术(IT)和企业服务，36.2%的资金投向了具有战略意义的行业，如电子设备、生物医药和硬技术。16.8%投资于人工智能、大数据、机器人等新兴产业。这些行业在初期普遍具有高风险和低回报的特点，但是这种投资具有正外部性的价值取向。对这些关键领域的投资也许不会有很高的投资回报，但可以加快高附加值产业的发展，从国家层面带动经济效益和社会效应的最大化。

　　(二)降低融资成本，助力企业成长。国有资本是中国民企和国企相对稳定的融资来源。这些具有战略意义的领域需要大量的资本开支，可由于财务状况不佳，这些领域的企业无法获得正规的银行贷款，往往需要寻求影子银行等成本更高的融资渠道。国有资本的支持缓解了这些企业债务融资的压力，使其获得长期稳定的资金来源。同时国有资本可以通过四两拨千斤的方式，吸引更多民间资本参与发展这些战略领域，促进金融资源高效配置。

　　中芯国际的例子可以用来诠释国有资本如何帮助企业度过早期投资阶段。中芯国际自2000年成立以来，先后获得中国信科集团等国企多轮股权投资以及国家开发银行和中国进出口银行提供的优惠融资。从2015年开始，国家集成电路产业投资基金也对中芯国际进行了多轮总投资超过20亿美元的股权投资。北京和上海也通过各自城市的国企投资中芯国际的代工厂。凭借上述股权投资和优惠的融资渠道，中芯国际的销售额从2016财年的29.1亿美元增至2021财年的54.4亿美元。其调整后的税息折旧及摊销前利润(EBITDA)利润率从同期的37%提高到59%，而其杠杆率从2.9 倍提高到2.1倍。这一例子充分体现了国有资本在降低企业融资成本和提供稳定融资渠道的贡献。

　　(三)优化资源配置和增强投资管理能力。Moody报告认为，国有资本参与私募股权投资还可以优化他们的资产配置。同时，通过引入战略性私人投资者作为私募股权投资合作伙伴，可以促进国有企业投资者的投资管理能力。

　　例如，北京国有资本运营管理有限公司下属的首钢集团有限公司于2010年与摩根大通、高盛集团、凯雷投资集团和中信集团这些私人投资者的合作，丰富了首钢集团的投资能力和管理经验，并成功提升了其投资的多家国有企业的运营效率和流动性。华润医药于2010年在首钢集团股权战略重组下成立。凭借与私人投资者合作的经验，首钢集团带领华润医药成为中国领先的综合性医药公司。公司2016年在香港的首次公开募股是当年全球制药行业规模最大的首次公开募股(IPO)。事实证明，国有资本可以通过与成熟专业的私人投资者学习合作、优势互补，完善自身的投资制度和投资管理能力，从而引领私募股权市场走向成熟。

　　国有资本参与私募股权投资利大于弊

　　Moody报告也指出国有资本参与私募股权投资遇到的一系列问题，包括短期债务融资驱动长期股权投资、政府资源过度投资或错配、国有资本涌入抬升估值降低资本回报、国有资本与被投资企业的投资战略矛盾等。我们认为，这些问题确实存在，但是目前对中国来说，只有国有资本才能填补发展具有重大战略领域的资金缺口。而且国有资本对于这些领域的投资也不仅是考虑资本回报，而是从更高层面满足社会责任、政治责任和经济责任的需求。

　　(一)完善资本市场制度建设。激发私募股权基金市场的活力，离不开良好的生态环境。一直以来，创投基金和私募股权基金被称为中小科创企业成长的助推器。除了提供资金，创投基金更重要的是帮助企业获得其发展所必需的各类资源，如创业咨询、空间、人才、技术设备以及市场、会计、律师、投行等中介服务。与此同时，私募股权基金自身发展也离不开发达的多层次资本市场和并购市场。

　　(二)在发展中不断优化完善。在我国现行阶段，不同机构与体系之间的对接互通较难由市场机制自发完成。面对这一现状，需要政府在科技成果转化过程中发挥积极作用，激发私募股权基金市场活力，推动我国创新型经济发展。

（文章来源：金融时报-中国金融新闻网）